本文根據(jù)如是金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士在“陸家嘴資本夜話”系列講壇上的演講整理而成。

現(xiàn)在的小周期：
微調(diào)開始，2018會(huì)是拉長版的2014？
 
過去十年，經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律和過去很不一樣，尤其是最近五年，很多人覺得經(jīng)濟(jì)周期消失了，但其實(shí)周期并沒有消失。仔細(xì)分析，你會(huì)發(fā)現(xiàn)十八大以來的經(jīng)濟(jì)和金融周期依然非常明顯。
 
2013年是典型的經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣市場表現(xiàn)好，導(dǎo)致金融監(jiān)管加強(qiáng)，政策緊縮。

2014年緊縮的后果開始體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，債券市場走牛，流動(dòng)性衰退性寬松。在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的刺激下，估值驅(qū)動(dòng)的中小板、創(chuàng)業(yè)板相比較主板表現(xiàn)更好。

2014年下半年到2015年上半年，隨著貨幣大寬松的啟動(dòng)，股債雙牛，直到2015年股市大跌。

2016年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，商品和地產(chǎn)走牛。

2017年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，出現(xiàn)過熱跡象，尤其是規(guī)模以上企業(yè)表現(xiàn)很好。這導(dǎo)致貨幣政策開始回歸中性，金融監(jiān)管強(qiáng)化，金融上行周期結(jié)束。
 
總的來說，近五年經(jīng)濟(jì)政策經(jīng)歷了三個(gè)階段。

先是提三期疊加，十八大剛剛召開后，提出了三期疊加的判斷，也就是增長速度換檔期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期。

后來，又提出了“新常態(tài)”的判斷。

最后，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

這三個(gè)提法分別解決了怎么看、怎么干和具體的實(shí)施路徑的問題，所以我們也能夠感受到，政策也是不斷的相機(jī)決策。
 
經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)沒有消失，只是變得相對鈍化。對比過去幾輪周期，從政策刺激到經(jīng)濟(jì)反彈需要的時(shí)間從兩、三個(gè)季度到五、六個(gè)季度，越來越長，政策刺激起到的作用周期越來越長。

從緊縮到衰退，則從一個(gè)季度拉長到兩、三個(gè)季度。這主要是市場預(yù)期變了，經(jīng)濟(jì)主體對于政策的反應(yīng)“鈍化”了，但還是有周期性的。
 
現(xiàn)在我們處于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。

2014年，我們在經(jīng)歷了2013年的經(jīng)濟(jì)過熱之后，從2013年的錢荒開始，房地產(chǎn)和財(cái)政同步緊縮，經(jīng)濟(jì)開始加速下行，政策被倒逼寬松，2014年上半年的時(shí)候，實(shí)施了定向降準(zhǔn)和差別降息，到2014年的下半年全面開始降準(zhǔn)降息了，步入一輪小幅的寬松，全球的量化寬松也在繼續(xù)。
 
回頭看當(dāng)下，2017年以來我們面臨的緊縮環(huán)境很像是2013年到2014年初，甚至比那時(shí)候更嚴(yán)重，這一年多來我們面臨的是四重緊縮。
 
首先是貨幣緊縮。

我們的貨幣政策一直在強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2017年貨幣政策：從穩(wěn)健變成穩(wěn)健中性。

2017年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2018年貨幣政策基調(diào)依舊是穩(wěn)健中性。穩(wěn)健是不變的老話，加個(gè)中性其實(shí)就是說以前不夠中性，央行在貨幣市場的加息就是在落實(shí)這種調(diào)子。
 
其次是金融緊縮。

去年我們寫過一篇文章，龐氏金融的崩塌?，F(xiàn)在來看，凡是貨幣政策寬松的情況下，一定會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)端和資金端不匹配，最終導(dǎo)致中間的各種業(yè)態(tài)、模式、業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題。

大量的并購、收購，然后融資，導(dǎo)致了大量的資金空轉(zhuǎn)。銀行發(fā)理財(cái)，把老百姓的錢放到銀行的資金池里，再委托給專業(yè)的機(jī)構(gòu)管，當(dāng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率沒有辦法保證的時(shí)候，有些就買同業(yè)存單或者收益率更高的理財(cái)。

所以引發(fā)了金融和實(shí)體的脫節(jié)，金融行業(yè)稱為“過度繁榮”。2017年上半年以來，銀監(jiān)會(huì)下了十幾道“金字招牌”，證監(jiān)會(huì)也出臺(tái)了很多監(jiān)管措施，包括最近出的資管新規(guī)，概括起來就是要把過度的繁榮消滅掉，回歸本源和理性。
 
第三是財(cái)政緊縮。

財(cái)政緊縮發(fā)生過兩輪，一輪是對于平臺(tái)公司、城投公司的管理，財(cái)政部43號(hào)文開始剝離平臺(tái)的融資智能。

后來借著PPP模式的推廣，地方政府又找到了新的融資模式，金融機(jī)構(gòu)也進(jìn)行快速的推廣項(xiàng)目，但大部分都不是真實(shí)意義上的PPP，這其就中隱含了很多風(fēng)險(xiǎn)。因此，從2016年開始，財(cái)政部開始規(guī)范PPP模式。
 
第四是地產(chǎn)緊縮。

2016年開始房價(jià)快速上漲，先是北上深等一線城市，然后是杭州、南京等“新一線城市”，到今年甚至波及到了部分三四線城市，房價(jià)上漲似乎又在重復(fù)2013年的瘋狂故事。

很多地方房價(jià)翻了一倍，這當(dāng)然不是好事，政策當(dāng)然也不會(huì)容忍，從去年的317開始，各種各樣的限購限貸措施層出不窮，房貸的利率已經(jīng)在持續(xù)上行，目前很多地方都上浮了，地產(chǎn)政策的緊縮還在繼續(xù)。
 
站在2018這個(gè)時(shí)點(diǎn)，未來的經(jīng)濟(jì)似乎逃不出2014年的大方向，但是節(jié)奏會(huì)有所區(qū)別，結(jié)果很可能是拉長版的2014。我們預(yù)測，經(jīng)濟(jì)下行壓力沒有當(dāng)時(shí)那么大，應(yīng)該是一個(gè)微調(diào)的開始，政策層面會(huì)相機(jī)抉擇。

從今年年初的降準(zhǔn)來看，我覺得既有考慮保持流動(dòng)性松緊適度，降低一下市場繃緊的程度，同時(shí)也應(yīng)該考慮對沖貿(mào)易摩擦對我們的影響，并不像2014年那么堅(jiān)決，那么寬松。所以這是我們的一個(gè)基本判斷：2018年有點(diǎn)類似2014，但不會(huì)簡單重復(fù)2014年，是一個(gè)微調(diào)的開始。
 
這對資產(chǎn)配置意味著什么？

我們逐個(gè)市場來說一下。
 
1、股票市場

總體上還面臨從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿的壓力。

所謂資金端杠桿，就是融資融券和場外配資，這種杠桿在股災(zāi)時(shí)已經(jīng)清理的差不多了。目前兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。

現(xiàn)在的壓力主要是資產(chǎn)端去杠桿。前兩年的業(yè)績改善主要是因?yàn)楣┙o側(cè)改革帶來的漲價(jià)因素和上市公司的加杠桿擴(kuò)張，但現(xiàn)在這種老路走不通了。一方面PPI見頂，隨著產(chǎn)能缺口的修復(fù)，漲價(jià)的邏輯正在消失。

另一方面并購重組越來越嚴(yán)，融資越來越難，外延式擴(kuò)張的邏輯也在弱化，這就是所謂的資產(chǎn)端去杠桿。
 
資產(chǎn)端的杠桿怎么加的就要怎么去：

一是股票質(zhì)押。2014年兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購金額為0.34萬億，2015年翻倍，增長至0.71萬億，2016年為1.28萬億，2017年達(dá)到1.62萬億。

隨著股票質(zhì)押式回購新規(guī)、銀行投非標(biāo)資產(chǎn)受限及風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢。

二是PE+上市公司的模式。2017年合計(jì)311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數(shù)量達(dá)365只，較2016年的176增長了107.39%。

隨著資管新規(guī)出臺(tái)，銀行的理財(cái)將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。
 
從結(jié)構(gòu)上來看，2017年的股市是價(jià)值投資的春天。上證50全年漲幅25.08%，滬深300全年漲幅21.78%。概念板塊中白馬股指數(shù)漲幅最高，為48.16%。茅臺(tái)漲幅為111.89%，市值破萬億，擠進(jìn)全球前四。

這些核心資產(chǎn)有價(jià)值是肯定的，但真的如此有價(jià)值嗎？其實(shí)在一定程度上也是一種泡沫。
 
過去的泡沫體現(xiàn)為垃圾資產(chǎn)的泡沫化，現(xiàn)在的泡沫體現(xiàn)為核心資產(chǎn)的過度溢價(jià)。

現(xiàn)在看上去不是已經(jīng)從資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)向資金荒了嗎？不是錢變少了嗎？其實(shí)不完全是這樣，整個(gè)市場的資金端雖然在收縮，但資產(chǎn)端收縮的更快，依然導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒，而結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)熱，或者說核心資產(chǎn)泡沫。

過去是全局性資產(chǎn)荒，所有資產(chǎn)雞犬升天，現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，雖然大部分資產(chǎn)被打回原形，但核心資產(chǎn)被過度追捧，核心資產(chǎn)變得擁擠。
 
這可能是未來很長一段時(shí)間的資產(chǎn)配置邏輯。但不同的短周期內(nèi)，核心資產(chǎn)的重點(diǎn)可能有所區(qū)別。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化轉(zhuǎn)變，我們更應(yīng)該關(guān)注漲的少的二線核心資產(chǎn)。

2、債券市場

長期來看終點(diǎn)是牛市，但道路是很曲折的。

2014年跑的最好的是債券市場，但今年和2014年不大一樣。從宏觀上看，經(jīng)濟(jì)下行幅度沒那么大，需求沒那么弱，貨幣也沒那么寬松，所以債市的基本面并沒有好到那種程度。

從微觀上看，債市的資金來源也沒法和2014年比，那時(shí)候是資產(chǎn)荒，大量的機(jī)構(gòu)資金無處可去，又可以加杠桿，現(xiàn)在是資金退潮，去杠桿，在微觀基本面上幾乎是反著的。而且今年有很多公司股權(quán)質(zhì)押都出了問題，信用債的風(fēng)險(xiǎn)還在擴(kuò)散。
 
3、房地產(chǎn)市場

房住不炒之后，邏輯已經(jīng)完全變了，現(xiàn)在不要去關(guān)注增量，也關(guān)注存量，未來不太可能再出現(xiàn)全局性的機(jī)會(huì)。

2017年底，七十大中城市房價(jià)同比增長為5.6%，其中一二三線城市分別為0.7%、4.2%和6.8%，房價(jià)的上漲從一二線已經(jīng)擴(kuò)展到三線，房價(jià)上漲進(jìn)入后期。

而進(jìn)入2018之后，一線的房價(jià)其實(shí)已經(jīng)開始調(diào)整，接下來二三線也有壓力。核心原因是前期政策的緊縮已經(jīng)非常到位，需求肯定是回落的，銷量我們已經(jīng)看到在明顯下滑。
 
從短周期的角度看，現(xiàn)在處于地產(chǎn)政策緊縮的中期，房貸利率還在上浮。接下來等經(jīng)濟(jì)下行到一定幅度的時(shí)候，貨幣和地產(chǎn)政策可能會(huì)有對沖性的放松，但可能不會(huì)出現(xiàn)2015-17年那樣的暴漲。
 
從長周期來看，中央對房地產(chǎn)的定調(diào)變了，房住不炒，根本原因是房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變。

一是人口拐點(diǎn)。2012年之后，人口老齡化加劇，剛性需求趨勢性下行。

二是政策拐點(diǎn)。不否認(rèn)未來還會(huì)有寬松，但一定不是2009和2014年式的大寬松，穩(wěn)健中性，房住不炒。

三是市場拐點(diǎn)，人均住房已經(jīng)達(dá)到1套，增量市場到存量市場是必然趨勢。
 
4、商品市場

我覺得確實(shí)有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

不論從短期還是長期來看，我們的需求都在減弱，而從供給來看，去產(chǎn)能的邊際影響也在減弱。從估值來看，商品的價(jià)格又因?yàn)榍捌诘慕鹑谕稒C(jī)處于高位，幾個(gè)市場里出清最不徹底的就是商品。
 
5、外匯市場

人民幣還有升值空間。

2017年是單邊趨勢扭轉(zhuǎn)的年份。美元由升轉(zhuǎn)貶，歐元由貶轉(zhuǎn)升，英鎊由貶轉(zhuǎn)升，人民幣由貶轉(zhuǎn)升。

2018年是全球匯率進(jìn)入新一輪重新定價(jià)，美元偏弱；歐元波動(dòng)加大或小升；英鎊升；日元貶；人民幣個(gè)人感覺還是升值的邏輯：

一是中國經(jīng)濟(jì)不弱，尤其是橫向來看。

二是資本流動(dòng)已有所改善。2017年結(jié)售匯差額翻正，外占、外儲(chǔ)回升。

三是美元指數(shù)走弱預(yù)期。美國預(yù)期還會(huì)有兩次加息，若加息后經(jīng)濟(jì)基本面不及預(yù)期，美元承壓。

未來7大趨勢：核心的時(shí)代
 
在整個(gè)經(jīng)濟(jì)從總量擴(kuò)張向結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)變的過程中，其實(shí)不光資產(chǎn)配置講究核心，整個(gè)國家的生態(tài)都在分化，都在向核心集中。
 
1、核心的政治

政府機(jī)構(gòu)、黨的機(jī)構(gòu)、人大、政協(xié)等全部進(jìn)行改革。中央機(jī)構(gòu)全面升格，領(lǐng)導(dǎo)小組升格為委員會(huì)，頂層機(jī)構(gòu)常態(tài)化，國家治理架構(gòu)出現(xiàn)了新的變化，主要思路還是強(qiáng)化核心，加強(qiáng)執(zhí)行力。
 
2、核心的外交

全球進(jìn)入政治強(qiáng)人時(shí)代，強(qiáng)權(quán)人物接連登臺(tái)，美國、俄羅斯、德國、英國、日本等等，有些連續(xù)執(zhí)政，有些風(fēng)格鷹派。強(qiáng)權(quán)人物的特點(diǎn)是雄才大略，不會(huì)按常理出牌。

按照我們傳統(tǒng)教科書里講的比較優(yōu)勢理論，中國充當(dāng)世界工廠，生產(chǎn)鞋襪襯衣，美國生產(chǎn)飛機(jī)大炮。

但現(xiàn)在中國幾乎成了一個(gè)全能選手——不光是生產(chǎn)中低端產(chǎn)業(yè)，還能造航母。我們擁有了最完整的工業(yè)、制造業(yè)基礎(chǔ)，擁有工程師紅利——中國有最優(yōu)秀的工程師，從碼農(nóng)到高級(jí)工程師，中國的理工科教育確實(shí)還是不錯(cuò)的。

我們在中高端產(chǎn)業(yè)與一些高新技術(shù)領(lǐng)域和歐美發(fā)達(dá)國家的差距在縮小。但我們對外的依賴更大，在博弈當(dāng)中更脆弱，要實(shí)事求是的認(rèn)清這個(gè)現(xiàn)實(shí)，然后再來想應(yīng)對的變化。

未來十年是一個(gè)博弈、交鋒的高峰期。大國領(lǐng)袖之間的博弈才剛剛開始，我們有幸生在這樣一個(gè)時(shí)代。
 
3、核心的產(chǎn)業(yè)

硬核心主要就是發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是從企業(yè)這個(gè)角度來講，關(guān)鍵還是要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律、產(chǎn)業(yè)規(guī)律，國家引導(dǎo)，企業(yè)唱戲，企業(yè)家更清楚這個(gè)行業(yè)、這個(gè)技術(shù)的前景。

我們實(shí)際上在很多產(chǎn)業(yè)經(jīng)營理念、品牌管理方面和世界一流企業(yè)還是有差距的。搞企業(yè)，還得靠企業(yè)家。
 
軟核心的意思就是說需求拉動(dòng)生產(chǎn)。中國人均GDP水平到了8600美元了，進(jìn)入了一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的黃金時(shí)代。升級(jí)有很多表現(xiàn)，核心一句話，人民對美好生活的向往就是我們的努力方向。

對于我們對于未來的產(chǎn)業(yè)，其實(shí)很簡單，人民對美好生活的向往，就是我們企業(yè)經(jīng)營的方向，就是我們投資的方向。
 
4、核心的技術(shù)

2018年是核心技術(shù)元年。之前很多大事提醒我們，要大力發(fā)展核心技術(shù)。我們的高鐵雖然先進(jìn)，但依然從國外進(jìn)口了大量的技術(shù)元器件、零配件。

中國的特高壓技術(shù)是比較領(lǐng)先的，但特高壓電網(wǎng)輸送的過程中電損太大，一直在業(yè)內(nèi)有很大爭議。我們在一些領(lǐng)域確實(shí)缺少核心技術(shù)，芯片只是其中一個(gè)縮影，這促使我們?nèi)シ此?，到底?yīng)該走一個(gè)什么路。
 
5、核心的企業(yè)

產(chǎn)業(yè)集中度提升，其實(shí)就是企業(yè)出現(xiàn)了分化。無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)出現(xiàn)頭部化。無論一級(jí)市場還是二級(jí)市場，都出現(xiàn)了“強(qiáng)者恒強(qiáng)、勝者全得”的特點(diǎn)。金融行業(yè)是一個(gè)典型，門檻會(huì)越來越高，小機(jī)構(gòu)越來越玩不起。

舉個(gè)最近的例子，近期證監(jiān)會(huì)下發(fā)證券公司的股權(quán)管理意見，要求券商的控股股東凈資產(chǎn)必須超過1000億，全國這樣的企業(yè)都沒幾家，而且大部分是國企。再去看看國內(nèi)主要的券商股東，沒幾個(gè)能滿足，頭部化是必然趨勢。
 
6、核心的企業(yè)家

中國過去四十年出現(xiàn)了四代企業(yè)家——84派、92派、99派和15派。

84派和92派處于市場化的前期和初期，基本是突破體制，做第一個(gè)吃螃蟹的人，模式并不復(fù)雜，關(guān)鍵是抓住了從0到1的先機(jī)。

99派主要是吃了中國經(jīng)濟(jì)從1到100過程中的紅利，城鎮(zhèn)化、全球化、工業(yè)化、信息化，風(fēng)口遍地是，抓住一個(gè)就可以成王。

最近15派算是真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起提供技術(shù)動(dòng)力，金融體系的擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型提供資金動(dòng)力，未來還會(huì)有更多的企業(yè)家在新金融、新技術(shù)的孕育之下誕生。

與此同時(shí)，隨著金融泡沫的退潮，也會(huì)有一個(gè)大浪淘沙的過程，渾水摸魚的創(chuàng)業(yè)者會(huì)被淘汰，市場養(yǎng)不起，而真正的核心創(chuàng)業(yè)家會(huì)涌現(xiàn)出來。
 
7、核心的城市和區(qū)域

先說城市。

靜態(tài)來看，中國最發(fā)達(dá)的是一線城市，動(dòng)態(tài)來看，中國最有增長潛力的是一批“新一線城市”，比如杭州、成都等等，他們的發(fā)展速度很快。

這里有幾個(gè)原因。一是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，二是高鐵和航空的發(fā)展，鄭州就是典型的案例。這些地方都是集全省之力發(fā)展這一個(gè)城市。所以，“新一線城市”的崛起，對傳統(tǒng)的一線城市壓力是非常大的。
 
再說區(qū)域。

現(xiàn)在的區(qū)域戰(zhàn)略很多，自貿(mào)區(qū)也很多，但我覺得真正的改革開放高地就兩個(gè)，北面雄安，南面海南，這都是中央最高層親自推動(dòng)的兩個(gè)增量重點(diǎn)。

雄安是要建一個(gè)新的模式，新的試驗(yàn)田，而不是一個(gè)簡單的高新區(qū)。比肩的是當(dāng)年的浦東和深圳。

海南則是第一個(gè)省域自貿(mào)區(qū)，目標(biāo)是打造自貿(mào)港，對標(biāo)的是香港和新加坡。
 
未來地區(qū)之間、城市之間兩極分化現(xiàn)象會(huì)越來越明顯。實(shí)踐證明，市場化程度越高，政商關(guān)系越清楚簡單的地方，它的后勁更強(qiáng)。西北和東北幾個(gè)省份，如果不痛下決心推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，差距會(huì)被越拉越，這對于我們投資布局、產(chǎn)業(yè)布局其實(shí)是具有指向性意義的。
 
最后，簡單總結(jié)一下，中國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)分化和集中的歷史進(jìn)程中，核心的資產(chǎn)、核心的要素會(huì)成為最后的贏家，而投機(jī)的泡沫終將被歷史淘汰。

接下來的四十年

中國過去這四十年運(yùn)氣還不錯(cuò)，我相信接下來的四十年我們也有理由樂觀：

第一，我們有最大的消費(fèi)市場。人均GDP從8000美元到2萬美元，三四線城市向一二線城市靠攏，都將帶來史詩級(jí)的消費(fèi)升級(jí)。

第二，我們有最好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，世界工廠的歷練是一筆寶貴的財(cái)富，關(guān)鍵看我們怎么利用。

還是那句話，對平庸者，這是最壞的時(shí)代，但對睿智者，這是最好的時(shí)代。